大国印钞

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2月末，广义货币(M2)余额299.56万亿元，同比增长8.7%。
中国M2无限接近300万亿元，这一标志性事件激发很多人思考：货币供应量
为何快速增长？大量货币去哪儿了？通货膨胀为何熄火？潜在增速为何下
降？货币扩张、借债投资还能否持续？
本文分析中国过去20多年货币/债务扩张的路径、逻辑以及对经济的影响。
01
商业银行熄火，中央银行放水
很多人等着M2突破300万亿元这一历史性时刻。
要知道，2000年末M2仅13万亿元，2013年3月达到100万亿元，新增87万
亿元，花费12年时间；2020年1月突破200万亿元，新增100万亿元，花费7
年时间；2024年2月接近300万亿元，新增100万亿元，花费4年时间，速度
明显加快。
实际上，之前不少机构预测去年年底可达成这一“伟业”，不过还是推迟了
两个月，勉强达标。所以，“放水”从来不会缺席，只会迟到。
300万亿元是什么概念？
有人与美欧日做对比：中国M2总量是美国的两倍，接近美国、欧元区和日本
的总和。美国150万亿人民币，欧元区120万亿元人民币，日本60万亿元人民
币，合计330万亿元人民币，与中国300万亿元人民币相当。
不过，几个经济体的M2口径还是有些差异。美国M2不包括10万美元以上的
企业存款，如果减去非金融企业的存款，中国M2大概是美国的1.4倍，也是
一个惊人的数据（美式放水主要是由美联储扩表推动M1增长）。
如果M2跟GDP对比就更加明显：2023年，中国GDP是126万亿人民币，美
国GDP是197万亿人民币（按离岸人民币7.2汇率折算），中国M2是GDP的2.
3倍，美国M2是GDP的0.76。可见，中国GDP比美国的“含币量”更高。
中国M2为什么增长这么快？
M2作为广义货币，是M1 、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、其他存款
的储蓄，多数是由商业银行通过发放贷款派生的存款，也叫派生货币。这个
过程是货币乘数在起作用。央行发行1个单位的基础货币，假设货币乘数是
5，通过银行系统就可以派生出5个单位的货币总量。
M2基本等于基础货币乘以货币乘数，是中央银行和商业银行共同“创造”
的。过去20多年，中央银行和商业银行接力印钞，而且不同阶段，各自的
“贡献”不同。
从2000年到2014年，货币乘数非常稳定，基本维持在3.6-4.6之间，M2的增
量主要来自央行扩张基础货币。可见，央行是印钞的主力军，是M2增量的创
造者。
2014年到2021年，货币乘数开始扩张，从4.18上升到7.23，基础货币增加缓
慢，M2的增量主要来自商业银行的印钞机，是由商业银行扩张货币乘数派生
出来的。
从2022年到2023年，货币乘数扩张放缓，两年平均为7.44，商业银行“熄
火”，央行接力印钞，大力扩张基础货币，期间M2的增量主要由央行扩张基
础货币贡献的。
过去20多年，央行和商业银行轮流印钞的内在逻辑是什么？
我们看央行资产负债表的结构变化。
从2001年到2014年，中国央行主要依托外汇占款来投放基础货币。随着中国
入世，出口创汇与日俱增，央行通过强制结汇制度不断吸收外汇，进而大规
模投放基础货币。到2014年5月外汇占款规模达至峰值27.29万亿元，占央行
总资产的83%。期间，基础货币余额从3.44万亿元增加到29.4万亿元，增长
了8.5倍。
这个期间，人民币主要以美元（美债）为锚，根本上是中国出口制造业的创
汇能力和全球竞争力。尽管基础货币迅速扩张，但人民币的发行具有一定的
约束，不能随便扩张，必须吸收相应的美元才能发行。
2014年，央行不再对商业银行强制结汇，也就不再继续吸收外汇，外汇占款
的规模开始下降，到2021年末降至21.28万亿元，占央行总资产53%，较峰
值下降了30个百分点。期间，根据央行资产负债表，外汇占款规模下降的同
时，对其他存款性公司债权迅速扩张，从1.3万亿元增加到12.8万亿元，累计
同比增长8.8倍。2021年末，对其他存款性公司债权占央行总资产比重达到3
2%。期间，对其他存款性公司债权的增加幅度与外汇占款的下降幅度大致相
当。
央行相当于帮人民币换了一次“锚”，新增人民币不以外汇为基础，而是对
其他存款性公司债权什么是对其他存款性公司债权？对其他存款性公司债权主要是央行对商业银
行、政策性银行的贷款，通常用国债、票据作为抵押。当央行停止强制结汇
后，大量外汇滞存商业银行，商业银行需要补充资本金，增加对央行借款，
进而推动对其他存款性公司债权的扩张。
央行一边压缩外汇占款的规模，另一边扩张对其他存款性公司债权，二者对
冲后基础货币并未大量增加。2014年到2021年，基础货币只增加了3.5万亿
元，累计增幅仅12%。不过M2却实现翻番，增量达到100万亿元。
2015年棚改货币化和专项债投资启动后，央行通过MLF、TMLF、PSL等工具
以向商业银行、政策性银行提供贷款，后者大规模放贷，拉高货币乘数，推
动货币供应量快速增加。2015年到2019年，抵押补充贷款增加了3万亿元左
右，用于支持棚改货币化。
在央行换锚后，通过扩张对其他存款性公司债权投放基础货币的“好处”
是，解除了基础货币扩张的约束，同时打开了商业银行扩张信贷的闸门。此
后，银行信贷、地方债务与房地产泡沫“齐飞”。
不过，2022年开始，M2扩张的接力棒又回到央行手上。从2022年1月到202
3年12月，央行总资产从40.3万亿元增加到45.6万亿元，增加了5.3万亿元，
全部增量几乎来自对其他存款性公司债权。基础货币余额从32.9万亿元增加
到38.9万亿元，增加了6万亿元，两年增量比之前7年累计增量还多2.5万亿
元。因此，有人在想，中国央行是不是在偷偷量化宽松？
从央行资产负债表和银行货币创造的逻辑可以看出，过去20多年的印钞史是
一场中央银行和商业银行之间的接力赛。他们合力跑赢了GDP、居民收入以
及几乎所有大类资产价格。
如今，商业银行印钞机熄火，中央银行重启印钞机。
02
地方政府熄火，中央政府扩表
信用货币的本质是债券，即通用欠条。信用货币发行越多，广义债务规模越
大。需要注意的是，债务是中性的，当信用货币发行持续跑赢GDP时，债务
逐步转为风险。
如果将货币与债务结合起来，我们就会发现，货币扩张史和债务扩张史高度
一致。从结构上，我们还能够找到两组对应关系：商业银行信贷扩张/熄火—
地方政府债务扩张/熄火，中央银行基础货币扩张/熄火—中央政府债务扩张/
熄火。
时间回到金融危机之前，2007年中国政府的债务规模不大、杠杆率偏低、结
构合理，中央政府债务规模5万亿元，地方政府债务规模2.7万亿元，央地债
务比为1.85。政府债务规模合计7.7万亿元，占GDP的比重只有28.5%，若加
上城投公司债务1.9万亿元，占GDP的比重为35.5%。2008年金融危机后，中国推出4万亿救市计划，其中中央政府出资1.18万亿
元，地方政府配资2.82万亿元。对当时的地方政府来说，这一笔巨大的资
金，没有足够的预算配资。受旧预算法的约束，地方政府不能直接发行债券
融资，也不能向商业银行贷款。怎么办？
2009年央行发布一道政策，允许地方政府成立融资平台（城投公司）进行融
资，包括贷款和发行债券。全国各地融资平台拔地而起，当年融资平台就增
加了5000家。地方政府借助融资平台绕过旧预算法的约束大规模借债。
从2009年开始，地方政府债务尤其是城投债（隐性债）迅速增长。城投债的
资金从哪里来？一部分是城投公司公开发行债券融资，更大一部分是向商业
银行和政策性银行贷款。
由于城投债快速增长、风险迅速积累，到2014年底，城投债增加到10万亿
元，较2007年翻了5.3倍。2015年新预算法实施，授予省级政府和计划单列
市发行专项债和一般债，试图通过债务置换的方式将隐性债显性化，同时抑
制城投债增长。
2015年是中国经济非常重要的转折点，是地方政府债务第二次大规模增长的
起点。这一年开始，全国范围内的棚改货币化启动，央行连续5年向房地产市
场注入近3万亿元的抵押补充贷款，城投债不仅没有熄火反而迅速膨胀。同
时，地方新一轮的基建投资兴起，专项债每年以几万亿的规模迅速扩张，地
方政府显性债务也迅速增加。
2015年底，中央政府债务是10.6万亿元，地方政府显性债务（一般债和专项
债）16万亿元，城投债17.1万亿元，央地（含城投债）债务比下降到0.32，
政府债务规模合计占比当年GDP的比重上升到63%。
2023年底，中央政府债务增加到30万亿元，地方政府显性债务增加到40.7万
亿元，城投债增加到57.8万亿元，央地（含城投债）债务比下降到0.3，政府
债务规模合计达到128.5万亿元，占比当年GDP的比重上升到101%。地方政
府债务（含城投债）占GDP的比重达到78%，在全球主要经济体中居于领先
位置。
从2008年到2021年是中国债务和信用的过度扩张期，即地方政府迅速加杠
杆，商业银行迅速扩张信贷。从2007年到2023年，中央政府债务累计增长了
4.95倍，地方显性债务累计增长了14倍，城投债累计增长了29倍。
期间，政府形成了一种债务投资模式：中央政府的国债投资主动脉，地方省
级专项债投资支动脉，地方城投债投资毛细血管，组成巨大的资金网络。如
国家高铁投资到地方高铁站投资再到各高铁站周边园区、房地产项目投资。
这种债务扩张模式推动了三四线城市的城建和房地产迅速发展，吹起了巨大
的货币幻觉和财富幻影。
经过十多年快速的信贷扩张和加杠杆，如今宏观杠杆率已升至高位，地方政
府、开发商和居民部门均过度借债。
过度借债的重要指标就是“借新还旧”的比例。从2020年到2023年，地方政
府借新还旧的总额以及比例迅速上升。2023年，借新还旧占总发行量的比
例、占新增债务的比例，分别达到50%、82%。居民部门也存在类似情况，2
023年住房抵押贷款达到38万亿元峰值后开始回落，存在提前还贷、借新还
旧的现象。
地方债务投资熄火后，中央接力加杠杆。2023年7月份，地方政府“官宣”
进入化债周期，省级政府发行1.5万亿元左右的特殊再融资债券用于置换地方
债包括城投债；同时，为了支撑基建投资，中央政府发行1万亿元特别国债，
用于防水防灾基建投资。今年中央政府发行1万亿元超长期特别国债，今后连
续几年都会发行。
从2020年开始中央政府加杠杆提速，中央财政赤字占比超过70%，今年中央
政府承担83%的赤字。在中央政府性基金预算收入总量1.48万亿元（含1万亿
元超长期国债）中，对地方转移支付为6153亿元。
这意味着政府债务投资进入一种新的模式：中央政府加杠杆，地方政府去杠
杆。中央政府通过发行超长期国债投资科技创新、城乡融合发展等大型项
目，省级政府和计划单列市发行特殊再融资债券化债，省级以下地方政府控
制新增债务尤其是城投债，主要借助政策性银行信贷投资。
这种新模式旨在优化债务结构，即提高央地债务比例，扭转债务与信用错
配；降低偿付成本，超长期国债、国债、特殊再融资债券的利率比城投债、
非标债更低；拉长偿债周期，新发行周期更长，降低短期偿付风险，把偿付
压力押后。
不过，中央发行超长期国债、省级政府发行特殊再融资债券，钱从哪里来？
商业银行印钞机熄火了。2015年开启的地方政府债务扩张和基建投资熄火，
以及棚改货币化推动的房地产债务扩张和土地投资熄火，加上商业银行净利
差持续萎缩、房地产贷款风险增加，商业银行的信贷增速明显放缓。
此时，中央银行不得不重启印钞机，支持中央政府加杠杆。
03
通货膨胀熄火，货币债务加码
近些年，货币债务依然在加码，但GDP增速稳步下降，而且通胀还熄火了。
我们简单算一笔账：
从2013年3月到2020年1月，M2增加了100万亿元，GDP增量（注意GDP本
身是增量概念）为44.79万亿元，相当于每投放100元货币，换来44.79元GD
P增量。
从2020年1月到2024年2月，M2增加了100万亿元，GDP增量为27.35万亿
元，相当于每投放100元货币，换来27.35元GDP增量，效率比前一个周期降
低了39%。
最近六年，M2与GDP呈现背离趋势。从2017年到2023年，以M2同比增速￾GDP同比增速衡量的指标持续上升，近4年平均达到5.5%，明显高于2017
年、2018年的均值1.4%。
最近一年，M2与CPI的背离趋势更加明显，同时引发市场困惑。M2维持高
位，但CPI同比增速却快速下降。2023年M2同比增速为9.7%，CPI同比增速
只有0.2%，二者之差扩大到9.5%，明显高于2019年的5.8%。
为什么超额的货币投放都无法提振通胀？
今年社融依然“开门红”，前两个月新增规模达到8.06万亿元，但资金并不
活跃。2月份狭义货币(M1)同比增长只有1.2%，M2同比增速-M1同比增速扩
大到7.5%。
为什么央行扩表无法提振M1？
美联储采取量化宽松的方式大规模扩表，即通过购债直接将货币注入金融市
场，货币传导效率高。中国央行目前尚未采取量化宽松工具，更多通过信贷
投放、经由商业银行和政策性银行将货币投送到市场由于房地产和城投债熄火，专项债因化债被挤占，原有的借债投资模式中断
或式微，资金使用效率不足。现在主要融资方为中央政府、央企和国企，而
且不少资金并未真正流入到市场中。
首先看国债和超长期国债。
中央加杠杆，谁来买单？由于商业银行印钞机熄火，中央银行通过降准、中
期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而增持国债和超长期国
债。从2013年到2021年，商业银行增持国债占整体发行量的60%，到2022
年上升到90%，2023年也达到80%。
由于国债收益率快速下跌，商业银行增配国债和超长期国债推动净利差进一
步下降，这将削减商业银行让利于实体经济的能力。
再看专项债和特殊再融资债券。
今年专项债增加3.9万亿元，但特殊再融资债券置换债将挤占专项债融资。在
提前批专项债中，广东、江苏、浙江等6个经济大省占比超过50%，剩下12
个化债重点省份占比不到10%。换言之，化债重点省份没有多少专项债投资
的额度。而且，特殊再融资债券正在扩容，更多省份加入其中，最终新增额
度可能突破2万亿元。
央行同样通过降准、中期借贷便利为商业银行增加基础货币，商业银行进而
购买特殊再融资债券，政府获得融资后又还给商业银行。可见，置换债并未
增加资金投放，资金在银行系统里空转。即便是新增的专项债，由于项目投
资收益率走低、地方政府风险偏好下降，资金利用率也很低。
接着看地方城投债和抵押补充贷款。
地方城投债被抑制增长，今年前两个月城投债净融资额同比少增2431亿元。
今年省级以下地方政府投资主要看“三大工程”，即城中村改造、保障房建
设和平急两用基础设施建设，其中城中村改造主要涉及21个超大特大城市。
央行通过扩张抵押补充贷款给政策性银行提供基础货币，去年12月和今年1月
增加了5000亿元，今年预计新增1万亿元，政策性银行再把资金贷给地方国极性不足，拿到资金也少动工，资金滞存银行。就当前的房地产形势，地方
国企征地、补偿、拆迁、然后挂牌拍卖，周期长、风险大。
还有一个问题需要注意的是，国开行等政策性银行的资本金来自政策性金融
债，而商业银行如今又是政策性金融债的主要买方。从2013年到2021年，商
业银行增持政策性金融债占整体发行量的36%，2022年这一比例猛增到9
4%，去年依然达到71%。
不管是央行的抵押补充贷款，还是商业银行购买的政策性金融债，资金通过
政策性银行，再经地方国企，由于后者投资动力不足，最后还是流入商业银
行。如此，不仅货币传导效率低，也给商业银行的净利差和让利实体带来压
力。
然后看房地产贷款和民间投资。
2024年“小阳春”没有来，反而出现“倒春寒”。前两个月，全国房地产开
发投资同比下降9.0%，新建商品房销售额下降29.3%，房地产开发企业到位
资金同比下降24.1%。其中，定金及预收款下降34.8%，个人按揭贷款下降3
6.6%。另外，2月末，房地产库存超过2016年的峰值，达到历史最高位。民间固定资产投资依然较低，前两个月同比增长0.4%，扣除房地产的民间投
资同比增长7.6%，低于总体固定资产投资增速。过去，以房地产为核心的民
间投资是货币传导的高效通道，如今也偃旗息鼓了。
最后不少人关注的是科技类贷款和投资。
今年政府大力投资新基建、新技术、新制造和新能源，支持设备更新改造，
很多企业中长期贷款流入这些领域。但钱从哪里来？
央行通过设立结构性货币工具，支持五大篇章。比如，设立科技创新再贷
款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等，定向降准降息，利
率一般在1.75%左右，低于中期借贷便利利率，给特定的企业包括技术企业
提供流动性支持。
这方面的贷款使用率更高，设备更新改造拉高投资率。前两个月，高技术制
造业投资同比增长10.0%，增速比制造业投资高0.6个百分点。其中，航空、
航天器及设备制造业投资增长33.1%，计算机及办公设备制造业投资增长13.
1%，电子及通信设备制造业投资增长11.6%。
总结起来，在经济潜在增速下降、需求不足和国民预期转弱的大背景下，房
地产和城投债熄火，地方政府投资发动机和商业银行印钞机也熄火，尽管中
央银行迅速扩表，中央政府加杠杆投资，但货币传导效率仍然低下，通货膨
胀自然熄火，经济复苏压力大。
目前，很多人采用“骑驴找马”的机会主义策略，试图大规模借债投资新技
术、新制造，拉高投资收益率和货币传导效率，并替代房地产和城投债，最
终以提振投资、通胀以及推动经济转型升级。
实际上，只要货币无法流入普通家庭，即便货币和债务继续加码，通胀和经
济也难有起色。现在的观念是混乱和矛盾的，如果印钞发债形成的货币流入
了普通家庭，人们又担心通胀。
前者是毒药，后者是春药。
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